De aanval op de kredietverzekering is officieel geopend. Bondskanselier Angela
Merkel en president Nicolas Sarkozy willen dat de Europese Commissie een
onderzoek start naar de invloed van ‘credit default swaps‘ op de
obligatiemarkt.
Commissievoorzitter José Manuel Barroso zal de brief als een steun in de rug
beschouwen, want eerder deze week meldde de
Portugees zelf al dat de Europese Commissie een verbod op sommige
kredietderivaten overweegt.
Vrijwillig contract
De kredietverzekering ligt dus zwaar onder vuur in Europa. Wat is er zo fout
aan deze financiële innovatie? Op het eerste gezicht niets. Een credit
default swap (cds) is een vrijwillig contract tussen twee partijen op de
financiële markt, waarbij het risico op wanbetaling wordt overgedragen.
Een belegger met Griekse staatsobligaties in portefeuille, kan zich met een
cds verzekeren tegen wanbetaling van de Grieken. De tegenpartij neemt dat
risico tegen betaling van een premie over.
Tot zover niets aan de hand. De cds lijkt een keurige verzekering waarmee
risico over meerdere partijen kan worden gespreid. Het financiële systeem
wordt stabieler van dergelijke innovaties.
Loterij
Het probleem met de cds is echter dat het niet alleen een verzekering is,
maar ook een lot uit een loterij. Je kunt namelijk ook een cds op een
Griekse staatsobligatie kopen, zonder zelf zo'n obligatie te bezitten. In
jargon heet dat een 'naked cds', naar analogie van 'naked short selling',
waarbij een speculant aandelen verkoopt die hij niet bezit.
Een belegger die een naakte cds koopt, waagt een gokje op een Grieks
faillissement. Als de Grieken niet betalen is de cds veel geld waard. In de
wereld van de kredietverzekering hoef je het risico niet te lopen, om toch
een uitkering te krijgen als het fout gaat.
Het is daarmee een prachtig speeltje voor beleggers op zoek naar hoge
rendementen. Hedgefondsen en zakenbanken zijn er dan ook dol op. Vlak voor
de kredietcrisis stond er voor 58 biljoen (duizend miljard) dollar aan
credit default swaps uit. Dat was ongeveer net zoveel als het bbp van de
gehele wereleconomie. Volgens de
laatste meting is het bedrag inmiddels gedaald naar 38 biljoen dollar -
dat is nog altijd een absurd hoog.
De cds is een gevaarlijk instrument. De Amerikaanse verzekeraar AIG ging er in
2008 binnen enkele dagen door over de kop. AIG had veel te veel
kredietverzekeringen verkocht. Tien de kredietcrisis uitbrak bleek dat AIG
die risico’s helemaal niet kon dekken. De verzekeraar ging failliet, maar
ook de partijen die zich dachten te hebben verzekerd en speculanten die
rekenden op uitbetaling kwamen in de problemen. Zonder de cds was de
kredietcrisis minder diep geweest.
Speculanten ruiken bloed
Sinds januari van dit jaar staat de kredietverzekering weer in de
schijnwerpers, nu als bedreiging van de euro. Toen bleek dat Griekenland had
gelogen over de hoogte van het begrotingstekort, schoot de koers van credit
default swaps op Griekse staatsobligaties omhoog. Dat kwam doordat houders
van die obligaties dekking zochten. Maar ook omdat speculanten bloed roken
en wilden profiteren van de Griekse problemen.
De dure kredietverzekeringen maakte dat lenen voor de Grieken duurder werd,
waardoor de problemen alleen maar groter werden. Het beeld dat de beleggers
van Wall Street en de Londense City lachend hun geld tellen, terwijl de
Grieken op zoek moeten naar de laatste eurocent in de schatkist, zette bij
de Europese politici kwaad bloed.
Vandaar de aanval op de 'naakte cds' en het verzoek aan Barroso om uit te
zoeken wie er heeft verdiend aan de Griekse tragedie. Waren de Amerikaanse
zakenbanken die in hun rapporten de noodklok luidden over de Griekse
begroting, niet simpelweg bezig met het omhoog praten van de waarde van hun
eigen cds-portefeuille? Je hoeft geen complotdenker te zijn om de
belangenverstrengeling te zien.
‘Griekse spilzucht’
Toch werd de voorzet van Merkel en Sarkozy slecht ontvangen. De Financial
Times schreef in een fel commentaar dat "het de Griekse
spilzucht en de slecht gehanteerde euroregels waren die de schuldencrisis
veroorzaakten, niet de cds-kopers".
De Nederlandse econoom Piet
Deffhues stelde: "Handel in financiële instrumenten om een mogelijk
faillissement van Griekenland af te dekken, is geen verwerpelijke
speculatie, maar voorziet in behoeften van bedrijfsleven en burgers".
Ook Het Financieele Dagblad verdedigde de speculanten vrijdagochtend met
dergelijke argumenten (mijn reactie op het FD lees je hier
op mijn weblog).
Het zijn gemakzuchtige en voorspelbare reacties. Niemand zal beweren dat de
handel in naakte cds de oorzaak is van alle problemen. Natuurlijk hebben de
Grieken vooral zelf schuld. Maar de kans is wel groot dat de speculatie de
problemen heeft versterkt. Wie belegt in kredietverzekeringen heeft nu
eenmaal belang bij paniek. Na alle onrust van de afgelopen twee jaar is het
tijd om de paniekzaaiers eens aan te pakken.
Maatschappelijk nut
Laten we de vraag daarom omdraaien. We hoeven niet te weten hoe schuldig de
speculanten precies zijn. Laat ze ons maar proberen te overtuigen van het
maatschappelijk nut van de naakte cds.
Welke dienst levert een hedgefonds dat met miljoenen gokt op het failliet van
Griekenland? Theoretisch zorgt zo’n hedgefonds er voor dat de cds-markt meer
liquide is, waardoor het in principe makkelijker is om je tegen een Grieks
faillissement te verzekeren. Maar wegen die theoretische baten op tegen de
praktische kosten van onrust in het eurogebied?
Ik betwijfel het. Vijftien jaar geleden moest de cds nog worden uitgevonden.
Was de wereld er toen zoveel slechter aan toe?
Als het maatschappelijke voordeel klein is, dan zijn de maatschappelijke
kosten van het verbieden dat ook. Overregulering is geen gevaar. We kunnen
de gok dus nemen dat we het speculeren met kredietverzekeringen ten onrechte
verbieden.
Ik hoef geen spijkerhard bewijs dat de credit default swap alle problemen
heeft veroorzaakt. Een preventief verbod op naaktloperij op financiële
markten lijkt me een prima idee.
Lees ook:
Boumans
Blog: "Credit default swaps zijn juist wel goed!"
Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl